韩国股市蒸发 1 万亿美元，对全球 AI 竞赛意味着什么

韩国股市暴跌，市值蒸发1万亿美元。这对全球AI竞赛意味着什么？Richard Gray，2026年11月1日

Richard Gray是华盛顿特区一家外交政策智库的分析师。

自2025年以来，韩国资本市场从全球表现最佳一路跌至市值蒸发逾1万亿美元。这种剧烈波动反映的是韩国金融体系如何叠加在供应链专业化之上。随着三星和SK海力士等韩国企业掌控全球存储器的多数份额，韩国股市在功能上已成为AI金融架构中一个单一且高度杠杆化的节点。

有两种相互交织的动态可以解释韩国资本市场的剧烈震荡及其全球影响。其一是“韩国折价”，即由于金融发展滞后和公司治理薄弱，韩国股票在结构上被低估。其二是“存储折价”，即每一家领先的高带宽存储器（HBM）企业（美国的Micron、韩国的SK海力士和三星）在各自市场中的估值都受到压制。

2026年6月至7月的崩盘波及范围远超韩国国界，也预示着未来市场回调中可能出现的局面。对韩国而言，其历来浅薄的资本市场以及对存储行业的敞口——该行业如今正面临中国新兴竞争对手——共同构成对其金融状况的多重压力。在这种环境下，市场回调向全球市场蔓延以及美中科技竞争所带来的威胁都迫在眉睫。

巅峰：资本注入

韩国市场本质上是对两家在同一行业竞争的公司的押注。

韩国的存储芯片产业推动了韩国资本市场同比指数级增长。从2025年3月到2026年6月，韩国主要股指KOSPI上涨241%，市值增加近3.3万亿美元，超过该指数43年历史上累计的全部涨幅（彭博社）。

2026年6月，SK、三星和Naver宣布计划建设价值8800亿美元的芯片制造工厂和数据中心设施——这一总额超过韩国当前年化GDP的50%。

韩国的AI资本热潮为这些承诺提供了动力。2026年第一季度，SK海力士报告营收环比增长60%，三星则录得40%的营收增长。

这种集中度也渗透到全球半导体供应链。截至2026年第二季度，SK海力士和三星合计占全球HBM市场的83%，占动态随机存取存储器（DRAM）市场的63%。最接近的美国竞争对手Micron在HBM市场占有18%的份额，在DRAM市场占有24%。

这种国内和国际层面的集中化，是人工智能热潮最清晰的金融体现之一。除SK海力士和三星外，Micron也构成存储芯片三巨头。CXMT的出现——这家公司拥有世界第二大经济体的深厚国家支持——带来了中国沿又一条价值链向上攀升、加速生产并压低市场价格的风险。这种转变将挑战现有存储企业的地位，带来估值下滑的新风险，并可能在整个AI技术栈中引发金融传染。

低谷：资本波动

韩国对存储芯片的押注此后出现动摇。从6月22日到7月16日，KOSPI进入熊市，市值缩水超过四分之一，蒸发近1.1万亿美元。（CEIC）同期SK海力士和三星分别下跌38%和29%。（彭博社）

6月至7月的熊市既与一个国家相关，也与一个行业相关。同期Micron股价下跌约三分之一，中国大陆和台湾地区的半导体股票也遭到抛售。

随着伊朗战争再度升级，通过货币压力和能源成本上升对韩国经济施加额外压力，韩国监管机构警告称芯片行业集中度构成市场风险。截至2026年7月，仅三星电子和SK海力士就占KOSPI总市值的半数以上。相比之下，“七巨头”（美国市值最高的七只股票）合计占标普500指数的37.2%。（晨星）

整个2026年上半年，外资以创纪录的速度流出亚洲股市——韩国是受冲击最严重的市场之一。与KOSPI暴跌同步，5月和6月韩国（股票）资本外流超过350亿美元。7月28日，韩国股市盘中跌幅超过8%，为当年第八次。全年至少有33个交易日涨跌幅超过5%。

为应对市场急剧下跌，韩国金融服务委员会（FSC）暂停了与个股挂钩的杠杆交易所交易基金（ETF）的销售，“直至市场状况稳定”，并将交易此类产品所需的最低保证金提高至原来的三倍，达到20,300美元，自8月5日起生效。虽然ETF通常是一种持有广泛资产组合的投资工具，但在韩国市场流行起来的这类ETF却与单只股票的表现挂钩，并通过贷款被大量买入。这些ETF让普通投资者得以押注单一公司的股票，同时放大收益与亏损。自5月这些ETF推出后，SK海力士和三星及其ETF的交易主导了整个韩国股市，在6月达到全部成交量的84%的峰值。

这种波动部分源于韩国资本市场的深度不足。从历史上看，韩国资本市场的特点是上市企业存在结构性低估，即所谓的“韩国折价”。金融分析公司MSCI仍将韩国列为新兴市场，理由是韩元在离岸外汇市场可兑换性有限、对外国证券的要求过多以及投资工具有限。

韩国相对较低的市净率——即股票价格与公司净资产之比——带来了伴随资本市场快速增长而来的风险。在整个2025年，韩国的市净率在被调查的市场中最低，远低于香港、马来西亚或新加坡。

国际货币基金组织的Era Dabla-Norris认为，多元化程度有限的浅层市场会导致交易对手风险敞口集中，在市场深化时期可能增加金融稳定风险。由于KOSPI的净资产收益率——即公司利用股东权益创造利润的效率——仍具有全球竞争力，“韩国折价”很可能由真实的定价偏差与治理风险共同驱动。

存储动能的隐忧

存储已成为韩国资本市场和全球半导体供应链中营收最高的细分领域。根据Gartner的数据，到2027年，存储营收预计将超过1万亿美元，占所有半导体营收的55%以上。

韩国DRAM出口额同比增长超过五倍（CEIC）。存储需求的增长使韩国半导体出口量在同一时期增长了一倍以上。

存储芯片在韩国半导体出口中的占比。来源：CEIC。

与此同时，全球存储供应短缺。三星已将其存储产量的70%预留给截至2030年的长期协议。这种供需失衡预计到2028年将更加严重（摩根大通）。SK海力士CEO郭鲁正表示，存储短缺可能持续到2030年。据摩根大通称，DRAM价格从2024年到2026年上涨超过400%，需求增加和长期安排推高了整体存储定价并减少了可用供应。

从历史上看，存储被归类为周期性行业，需要密集的资本投入。竞争主要围绕价格可负担性而非质量展开，需求的起伏和低迷期缩小了市场参与者的数量。关于AI热潮在多大程度上重塑了存储行业、使其摆脱周期性特征，目前仍存在争论。与过去不同，三家现有厂商——以及作为新兴参与者的CXMT——之间的市场集中，加上HBM的专业化和附加值，被认为已使其转变为一种“差异化产品”。

这一论断依赖于持续且相对稳定的需求来支撑正在进行的投资规模。虽然长期合同提供了即时稳定性，但它们也将存储行业的未来与能否续签这些合同绑定在一起。韩国近期的存储芯片制造投资计划于2030年投产，而郭鲁正恰恰预测存储芯片短缺可能在那时结束。到那时又将如何？

因此，维持这些国家冠军企业的资产负债表和资本获取能力，是一项远比韩国金融稳定本身更为宏大的任务。

随着CXMT寻求进入HBM市场，需求并非唯一影响因素。2026年8月31日，The Information报道称，CXMT已实现生产HBM3E——第五代HBM架构——的目标，并打算在2027年扩大生产。这使CXMT落后于SK海力士和三星两代，后两家已开始出货其第七代HBM4E的样品，同时CXMT落后于Micron的HBM4一代。目前尚不清楚的是三星和SK海力士HBM4E量产的时间表，以及CXMT能在多大程度上实现跨代赶超。

中国HBM能走多远？Aqib Zakaria·2025年12月5日阅读全文

CXMT已成为日益壮大的DRAM参与者，并成为新兴的HBM挑战者。据路透社报道，合肥“政府关联投资者”和安徽“省政府支持实体的持股”合计约占CXMT所有权的一半，产业补贴和国家支持推动了该公司崛起为中国DRAM国家冠军。CXMT在DRAM中的市场份额持续扩大，从2025年第一季度的3%增长到2026年第二季度的10%。在首份财报中，CXMT报告称其2026年上半年利润为224亿美元，销售额增长874%。截至8月28日，其市值达4.01万亿元人民币。

2024年12月，拜登政府限制向中国最终用户出口DRAM和HBM。不到两年，CXMT已从最早几代HBM的原型开发，发展到仅落后最前沿两代。这一在中国境内的立足点——中国仍是其首要优先市场，向阿里巴巴和寒武纪科技出货HBM3E——促进了其全球市场份额的增长。然而，随着苹果考虑将CXMT作为存储供应商——即便特朗普政府反对此类采购——现有的短缺和涨价可能使中国供应商有能力向美国设备和数据中心公司销售。CXMT对中国和全球市场的潜在准入（假设其未被加入商务部的实体清单）与Micron、SK hynix和三星仍被挡在中国市场之外之间的这种不对称，最终可能压缩利润率并加剧竞争。

这种市场格局和历史周期性体现为“存储折价”，即存储类股票的前瞻市盈率（PE）——当前股价与预期盈利之比——低于其上市交易所的其他股票。SK hynix和三星确实如此，其PE低于所调查的韩国企业Naver、Hanwha Ocean和Kakao；Micron也是如此，其PE与SK hynix和三星相近，尽管美国资本市场显著更深。

在存储厂商中，目前唯一的例外是CXMT，该公司于7月27日刚刚上市。事实上，CXMT的市盈率表现优于百度、阿里巴巴、腾讯和小米。由于股票是企业获取资本的杠杆之一，CXMT作为中国唯一在证券化、高利润行业中接近前沿的参与者，其独特地位可能为其提供独特的高水平国家支持，这反映在其估值中。

当我此前就中国资本市场的性质向美国外交关系委员会高级研究员刘宗媛提出相关问题时，她说：“重要的是，中国政府一直在鼓励长期耐心资本部署到中国股市[用于国家冠军企业]。一个例子是鼓励保险公司和养老基金投资股市。”因此，CXMT的市值既是财务状况，也是国家产业政策。

尽管历届韩国政府都试图消除“韩国折价”，但这种行业性折价使资本市场深化的整体路径复杂化。然而有趣的是，KOSPI熊市对各行业都产生了影响，造船、化工、建筑和钢铁均出现下滑（CEIC）。因此，尽管上行空间取决于存储表现，但下行却是跨行业的。

KOSPI按行业构成。来源：CEIC。

应对韩国折价的方式

对韩国而言，深化资本市场存在市场、政治和财政方面的激励。资本市场深化被认为可以减少价格扰动，而韩国的行业集中度会放大这种扰动。改善韩国投资环境从根本上是一个政治问题，既涉及可信度、跨政治周期执行政府政策，也涉及遏制巩固控股股东地位的交叉持股结构。在财政方面，国民年金公团持有韩国股市约7%的市值，因此韩国股票的任何重估都会直接重估该基金现有持仓。随着韩国社会老龄化，需要更高回报来确保未来有足够的支付。

针对韩国与国际股票之间被认为存在的估值差距，历届韩国政府都增加了金融工具的准入并推进公司治理改革。自李总统就职以来，已引入或实施以下措施：

金融工具：2026年7月，韩国引入24小时外汇交易，并建立离岸结算系统，旨在使注册外国机构能够自由交易和获取韩元。其他改革包括解除卖空禁令，以及通过用法律实体标识符取代投资者登记证来放宽外国投资者准入。MSCI指出正在跟踪实施情况，韩元在离岸不可交割，延长外汇时段内的在岸流动性落后于发达市场。

公司治理：2025年和2026年修订了《商法》，现在要求董事对所有股东负有信托责任，禁止公司双重上市子公司，并限制已发行库存股的数量及其投票权和股息权。结合股息税减免（最高税率从45%降至30%），这些措施旨在提高资本效率并加强对少数股东的保护，在降低风险的同时改善业绩。

韩国的存储冠军企业是AI金融架构中的单一节点。据Gartner称，2026年企业将在AI上支出2.6万亿美元（2027年接近3.5万亿美元），其中超过50%用于“AI基础设施”。

借助单一股票ETF、存储稀缺和集中敞口，韩国的波动性已放大到具有全球影响。在KOSPI暴跌最严重时，Evercore写道，韩国已成为广泛全球资产市场中“摇狗”的“尾巴”，KOSPI与纳斯达克100之间的相关性“高达惊人的0.95”。在此期间，Leopold Aschenbrenner的Situational Awareness亏损67%，杠杆投资在市场回调时导致清盘。

AI作为一项技术的潜力与一次中间金融冲击的可能性几乎没有关系。技术并不是单向的指数增长过程，而是有起有落，投资在短期内可能表现不佳，在长期内则可能表现优异。

如果至少在短期内投资回报未能兑现，资本支出的增长确实会增加错配和估值波动的整体风险。正如Washington Crossing Advisors所写：“可能的长期赢家将是能够跑马拉松而非短跑的公司……它们必须为创新提供资金……并且必须度过冷却期。”因此，能够吸收市场回调——或获得足够政府支持——的公司，可能处于从低迷中获益的有利位置。

韩国的对冲危机

韩国的产业投资体现了维持其存储优势的承诺。1350亿美元的国民增长基金是一项以行业为重点的产业政策倡议，人工智能和半导体是其十二个目标行业中的两个。同样，K-Moonshot是一个75亿美元的研发平台，资助十二个项目以“积极整合人工智能”。

虽然这些举措可以增强韩国的竞争力并推动经济增长，但资源如何分配、在哪里分配应谨慎进行，并以遏制市场波动为主要目标。

展望未来，韩国需要通过对冲风险来实现可持续的股市增长——同时要认识到这些只是边际努力，可能无法克服全球金融趋势。这可以通过两项联合的多元化努力来推进。

第一项努力是限制对杠杆投资工具的准入。韩国股市实际上就是一个半导体ETF，单一公司、两家公司或单一行业ETF的交易应被无限期禁止。

第二项努力是扩大替代行业的市场份额。虽然6月至7月的熊市表明低迷影响了广泛的行业，但KOSPI更大程度的多元化将减少存储上行和下行周期的传染效应。

举例来说，韩国的国防行业可能减轻行业依赖。据Franklin Templeton的Dina Ting称，韩国对AI和国防的双重敞口“有助于解释为什么韩国近期的上涨可能比以往周期更具持久性”。2021至2025年，韩国占全球武器销售的3%，较2016至2020年增长24%。韩国国防武器销售的增长覆盖中东、欧洲和印太战区，占波兰武器进口的47%、阿联酋的10%和菲律宾的42%。

这一国防行业的增长可能会持续。在2025年首尔国际航空航天与国防展览会上，李总统表示，他的目标是让韩国成为“国防工业四大强国之一”。随着韩国国防工业的发展，金融服务委员会和国防部应就上市激励计划进行协调，将新兴中型国防企业推向市场，随时间推移增加非芯片行业公司的市场份额。

在韩国利用战略产业之际，优先发展这些新兴领域——包括但不限于国防、化工、机器人等——以稀释任何行业影响至关重要。

全球一体化的冲击

历史先例在韩国金融思维中比比皆是。在讨论拟议的3500亿美元韩国对美投资方案时，李总统警告称，如果没有货币互换，“韩国将面临1997年金融危机时那样的局面。”最近，他又用同样的历史视角审视国内房地产市场，警告韩国可能正“奔向”日本“失去的三十年”之前那种房地产“泡沫”。韩国再一次处于跨国金融不稳定的中心。

展望未来，麦肯锡预计，到2030年，对AI相关数据中心容量的支持可能需要高达8万亿美元，其中存储芯片是关键支柱。

韩国股市同时具有浅薄（因而波动）和集中（因而易受市场周期和新兴竞争对手影响）的特点。鉴于韩国在AI供应链中的地位以及资本支出的规模，以下问题值得考虑：

如果又一场超过1万亿美元的冲击席卷韩国市场，这些投资将会怎样？那些持有韩国股票的资产管理公司——以及在先前熊市中买入的机构——又会如何？

尽管SK和三星面临存储短缺，且订单已排满至本十年末，它们仍在继续扩大产能。如果存储重新大宗商品化、CXMT成为强大的HBM竞争对手、价格崩盘，它们的资产负债表将会怎样？

在CXMT启动其HBM攻势之际，国家对CXMT的扩大支持意味着什么？如果美光、SK和三星因“存储折价”而被抛售，中国的产业政策能否以美国和韩国都无法复制的方式，为其国家冠军企业带来溢价？

反过来，如果CXMT继续以有竞争力的价格在传统DRAM领域扩大市场份额——即使它们不推进到HBM的前沿——对美光、SK hynix和三星的财务定位会产生什么影响？

美国前沿实验室估值高、收入低；中国企业因国家支持而估值被压制；韩国存储生产商收入呈指数级增长，却背负折价。如果有的话，什么会导致这些动态发生逆转？

这些问题在技术和金融层面的规模——以及其中所牵涉的人、国家和企业——是巨大的。虽然这些问题无法立即得到答案，但决策者必须共同直面其影响、评估风险因素并解决现有脆弱性。一个盟友AI技术栈的韧性、全球金融稳定以及繁荣的经济，都取决于此。

这种波动背后还有人的故事。在《华尔街日报》上，Jiyoung Sohn、Sooyoung Rhee和Jack Pitcher描绘了KOSPI下跌中的“受害者”群像。这是人们的生计在瞬间蒸发，在韩国资本市场尚未深化之时，过度杠杆化的单一公司和单一行业ETF却被合法化并受到鼓励。这样的制度设计欠妥，被追加保证金的散户投资者——从教师到会计师再到软件工程师——无法像金融机构那样玩长期游戏并经受住风浪。

随着AI投资在全球持续攀升，低迷的“输家群体”将从散户投资者扩大到跨国公司、民族国家和机构投资者。这些故事——及其长期的宏观影响——值得被铭记。

客座文章作者：